ICV - Afcon - אפקון החזקות

ICV - ערך מזווית אחרת - אפקון החזקות - AFHL.TA

*כל הכתוב בדוח הוא דעתי בלבד ואיננו עשוי/מתיימר להיות ייעוץ/שיווק השקעות*

*הכתוב הוא דעה אישית בלבד ונועד למטרות העשרה ודיון, אין לראות בו המלצה כלשהי לפעולה*

*גילוי נאות: יכול להיות שיש לי עניין ספציפי בחברות שמוזכרות בדוח הנ"ל*

ICV - ערך מזווית אחרת

ניתוח של חברת אפקון החזקות ($AFHL.TA)

מחיר מניה: 169 ₪ | שווי שוק: 892 מיליון ₪ | ענף: השקעות ואחזקות (מעודכן ל15.05.2025)

המנייה עלתה ב12 חודשים האחרונים בכ-80%, אך מתחילת חודש מארס ירדה בכ-15%. בראש החברה עומד המנכ"ל דוד הראלי, החברה מעסיקה כ-1300 עובדים בארץ ובעולם.

מבט על – אפקון החזקות

אפקון החזקות שנוסדה ב-1945 מציגה שילוב יוצא דופן בשוק הישראלי – מצד אחד עבר היסטורי ופיננסי מבוסס ופעילות ארוכת שנים בפרויקטי תשתיות הנדסיים, ומצד שני כניסה לתחומים חדשניים כגון אגירת אנרגיה, סולארי ותחבורה חכמה. היא פועלת כמטריה תחת עשרות חברות בנות, ומציגה גמישות אסטרטגית מרשימה תוך שמירה על אופי של קבלן תשתיות בעל נוכחות הנדסית עמוקה.

מבנה עסקי ושרשרת ערך

חלוקה מגזרית:

1. EPC ותשתיות הנדסיות – קבלנות תכנון וביצוע בתחום מערכות חשמל, בקרת מבנים, תשתיות אנרגיה ומיזוג אוויר. זהו התחום המרכזי של אפקון הוותיקה.

2. אנרגיה מתחדשת – פרויקטים סולאריים בישראל ובאירופה, תוך שותפות עם גופים מוסדיים בפרויקטים מתקדמים כמו שותפות ה־FPPA בספרד.

3. אגירת אנרגיה (BESS) – פרויקטים לאספקת מערכות אגירה מתקדמות, כולל חוזים לאספקה של 70 MWh בישראל, עם אופציה להרחבה בעתיד.

4. תחבורה חכמה ועמדות טעינה לרכבים חשמליים – מגזר בצמיחה מהירה, מתמקד בהסכמים עם לקוחות ממשלתיים וגופי תשתית עירונית.

5. אוטומציה ובקרה – מערכות SCADA, תשתיות תקשורת, אינטגרציית מערכות חשמל ובקרה לתחבורה, מבנים ותעשייה.

ניתוח שרשרת הערך

אפקון לא מסתפקת בביצוע פרויקטים, אלא מחזיקה ערך מוסף בתכנון ובשירות – החל מייעוץ הנדסי ראשוני, דרך ביצוע בפועל, וכלה בתחזוקה שוטפת על פני שנים. זה מאפשר יצירת תזרים חוזר, פיתוח קשרי לקוחות ארוכי טווח, וגם הגדלת רווחיות בפרויקטים קיימים.

צבר הזמנות & תחזית ביצועים

• צבר הזמנות של מעל 1.5 מיליארד ש"ח נכון ל־2025

• פיזור: כ־70% פרויקטים בישראל, כ־30% בספרד ואירופה

• זמן אספקה ממוצע לפרויקטים הוא 18-36 חודשים

• שיעור התחדשות חוזים: גבוה, בעיקר במקטע התחזוקה הציבורית

המשמעות: החברה לא רק נהנית מתזרים יציב לשנים הקרובות – אלא גם מציגה עמידות ניהולית, שמורידה את התנודתיות הפיננסית.

יתרונות תחרותיים

1. יכולת טכנולוגית עמוקה: אפקון מתבלטת באינטגרציה בין תשתיות "קלאסיות" (חשמל, בקרה, תחבורה) לבין טכנולוגיות מתקדמות – זו לא קבלנות רגילה.

2. One-Stop-Shop: לקוח ממשלתי מקבל אצל אפקון הכל – מהנדסה ועד תחזוקה – וזה מייצר יתרון תפעולי תחרותי.

3. צבר הזמנות ממשלתי: החוזים הקיימים המנוהלים מול ממשלת ישראל וחברות ממשלתיות אחרות – מעניקים יציבות אסטרטגית ופיננסית ארוכת-טווח.

4. פיזור עסקי: אפקון לא תלויה בענף בודד – פיזור בין תחבורה, אנרגיה, שירותים הנדסיים ואוטומציה תורם ליציבות.

5. שיתוף פעולה מוסדי: בשוק האנרגיה, החברה נכנסת כשותפה עם גופים פיננסיים – מייצר נגישות להון וגמישות פרויקטלית.

ניתוח מינוף וחוסן פיננסי (במיליוני ש"ח)

• Net Debt עומד על כ-1,556 מיליון ₪

• ND/EBITDA: 10.3x גבוה, חתמה לאחרונה עם הגופים הבנקיים על קובננט (הסדר). כלומר, החברה מחויבת לשמור על הון עצמי מוחשי של 200 מיליון ₪ ויחס כיסוי חוב שמרני

הערכתי:

• החברה אינה נמצאת בסיכון מידי, אך נדרשת להפחתת מינוף בשנים הקרובות. מכיוון שכל שינוי בסביבת הריבית או עיכוב בפרויקטים עשוי לפגוע בגמישות הפיננסית ובשווי.

סקטורים, רגולציה וסביבה עסקית

תשתיות ציבוריות:

• תלות בתקציבי ממשלה ומכרזים – יתרון בימים יציבים, חיסרון בתקופות תקציב קפוא.

• רגולציה סביבתית, אישורי תכנון וביצוע – סיכונים לזמן הפרויקט ולרווחיות.

אנרגיה מתחדשת:

• מגזר בצמיחה גבוהה (7%–9% גלובלי). הערכה שלי יותר סביר כ-6%

• מחירי חשמל סולארי סובלים מתנודתיות – אך חוזים מסוג FPPA (כמו בספרד) מגדרים הכנסות.

תחבורה חכמה:

• חדירה ממשלתית מוגברת, אך תחרות טכנולוגית ממוקדת.

• ייתכן רווחיות נמוכה בשל מכרזים תחרותיים.

סיכונים מרכזיים

1. מינוף גבוה (ND/EBITDA > 10) – פוגע בגמישות, רגיש לריבית

2. תלות במכרזים ציבוריים – תנודתיות פוליטית/רגולטורית משפיעה ישירות על זרם ההכנסות

3. תביעות משפטיות פתוחות – לרבות תביעה על 57 מיליון ₪ בפרויקט דיור מוגן

4. תקרה תפעולית עסקית – ייתכן ש־ROIC של החברה מוגבל יחסית למתחרות כגון אלקטרה וכו'

סיכום הערכת שווי

נכון ל15.5.25

פרמטר

ערך

WACC

5.75%

צמיחה ארוכת טווח

2.75%

FCF – 2025 (הערכה)

58.8 מיליון ₪

מכפיל P/FCF

12.5

שקלול שיטות

80% DCF / 20% Multiples

מחיר לפי DCF

210 ₪

לפי מכפיל

139 ₪

שווי משוקלל סופי

196 ₪

מחיר שוק נוכחי

169 ₪

Upside

+15.9%

מסקנה: שווי פנימי גבוה ממחיר השוק – אבל…

תחת הנחות אלו, אפקון מציגה שווי פנימי של כ־196 ₪ – גבוה בכ־16% ממחיר השוק.
עם זאת, כדי לממש את הפוטנציאל, נדרשים מהלכים כמו שיפור משמעותי בתזרימים מפרויקטים סולאריים, המשך צמיחה בתחום תחנות הטעינה, ירידה הדרגתית במינוף הפיננסי ועמידה מלאה בקובננטים ובהסכמי מימון

כמו כן, שיטת DCF מספקת הערכה מבוססת של השווי הכלכלי הפנימי, במיוחד עבור חברה עם תזרים חופשי יציב וצבר פרויקטים עתידי, כמו אפקון. היתרון המרכזי הוא התאמה פרטנית לפרופיל התזרים של החברה ולאופק הצמיחה שלה. עם זאת, השיטה רגישה להנחות היסוד – בעיקר שיעור ההיוון, המינוף והצמיחה - ולכן נדרשת זהירות בניתוח. לאור חשיפה לפרויקטים ציבוריים מורכבים ומינוף גבוה, שילוב של DCF עם מכפילים שמרניים תורם לאיזון בין עומק אנליטי לוולידציה שמרנית.

פרמטרים בחישוב DCF ושווי פנימי

אנסה להסביר באופן מתומצת מדוע בחרתי על פרמטר והנחות יסוד בתהליך הערכת השווי, ניסיתי להיות שמרני-ריאלי ואובייקטיבי (התבססות על נתונים ותחזיות אמינות) ככל הניתן.

WACC = 5.7%

• ריבית חסרת סיכון: 4.4% (ממוצע של ריביות בנק ישראל, ריבית הפד ותחזית אג”ח ל־10 שנים)
  
  

• פרמיית סיכון שוק: 2.5% – מבוססת על מכפיל רווח משוקלל של ת”א 125, S&P 500 ומדד עולמי, בניכוי הריבית + מרווח ביטחון של 1.25%
  
  

• בטא: 1.25 – מחושבת לפי תשואות עבר של אפקון מול מדדים, משקפת תנודתיות גבוהה מהממוצע
  
  

• עלויות חוב אפקטיביות: ~4.2% נטו, לאור מבנה המינוף והקובננטים הבנקאיים

gST (צמיחה קצרה טווח) = 4.25%

מבוסס על:

• ממוצע צמיחה של הכנסות החברה ב־5 השנים האחרונות – כ-7%.
  
  

• תחזית צמיחה סקטוריאלית (Renewables, תשתיות ציבוריות) – סביב 6.5%
  
  

• צמיחת התמ”ג של ישראל ותחזיות ל־2025–2027 – סביב 2.5%–3% - נבחרה הערכה זהירה שמשקף תרחיש שמרני-ריאלי.

gLT (צמיחה ארוכת טווח) = 2.75%

מבוסס על:

• ממוצע צמיחה ארוך טווח של המשק (ישראל, ארה”ב, העולם) – סביב 2%
  
  

• ממוצע צמיחה משוקלל של אפקון והסקטור ב7 שנים אחרונות – כ-3%

תזרים מזומנים חופשי = 58.8 מיליון ₪

מתבסס על ההנחות הבאות:

• ממוצע FCF של 2022–2024 עמד על כ־60–70 מ’ ₪
  
  

• ב־2023 הייתה שנה חריגה (הפסד חשבונאי אך תזרים חיובי)
  
  

• נלקח תזרים מותאם שמרנית, לאחר הפחתת CapEx לא מהותי והשפעות חד-פעמיות

מכפיל P/FCF = 12.5

• אפקון נסחרת בפועל סביב P/FCF של ~14.5
  
  

• חברות דומות כמו אלקטרה, שפיר ושיכון ובינוי נסחרות בטווח של 12–15
  
  

• נבחר מכפיל 12.5 מכיוון שהוא הוא שמרני יחסית לשוק, משקף את רמת המינוף, לוקח בחשבון שולי רווח ממוצעים ולא יוצאי דופן ומתאים להערכת שווי תזרימית ולא על בסיס רווחים חד פעמיים.

שקלול השיטות

• DCF מקבל 80% כי:
  
  

  • קיים תזרים איכותי (FCF/NI > 100%), תחזית במימוש גבוה ל־3–5 שנים קדימה (צבר הזמנות חתום) ובזה שחברה כמו אפקון לא נמדדת היטב במכפילים רגילים בגלל תנודתיות ברווח הנקי. בנוסף לכך, מכפילים נותנים קרקע מציאותית – אבל לא אמינה כבסיס בלעדי, מכיוון שהחברה לא נסחרת בעקביות לפי רווח ורווחי שנים מסוימות אינם מייצגים

שאלה אסטרטגית:

האם מדובר בהזדמנות ערך לא ממומשת – או ב־Value Trap עם תקרה צמודה?

אנחנו כמשקיעים צריכים להסתכל בזהירות: השווי הפנימי אכן גבוה ממחיר המניה, אך רק אם ההנהלה תספק תזרים ורווח נטו לאורך זמן, ולא תקרוס תחת החוב והמכשולים התפעוליים הרבים שעומדים בפניה.

לסיכום

סיכון – שבריריות מבנית בפרויקטים ציבוריים מסוג EPC

אפקון פעילה רבות במכרזים ציבוריים בסכום סגור (Fixed Price Contracts). שלכאורה מדובר בפרויקטים “בטוחים” – עם תקציב ממשלתי ואופק ברור. אבל בפועל? כל סטייה – בעלויות, זמינות עובדים, או עיכוב – נופלת על אפקון. בניגוד לפרויקטים עם מנגנוני הצמדה, פה אין כרית ביטחון.
לכן, גם פרויקט אחד “בעייתי” (כמו זה שנמצא כרגע בתביעה על דיור מוגן ברחובות) – יכול לא רק לשחוק רווח אלא לעוות תוצאות של רבעון שלם. מעבר למינוף הגבוה והחשיפה לגופים ציבוריים, אחד החסרונות הפחות מדוברים לדעתי של אפקון הוא היעדר שקיפות מספקת בפילוח רווחיות מגזרית. החברה אמנם מדווחת על מגזרים תפעוליים אך אינה מספקת ניתוח עומק לפי רווחיות פר פרויקט או אחוזי ביצוע, מה שמקשה על משקיע להעריך אם ההכנסות הקרובות יבואו משירותים תחזוקתיים בעלי תשואה גבוהה, או מפרוייקטים עתירי סיכון. בנוסף, ניכר כי החברה אינה נהנית מיתרון מובנה במימון, כמו שותפויות מוסדיות או גישה למקורות זולים בהיקף נרחב, בניגוד לחלק מהמתחרות. מאקרו נוסף: האסטרטגיה של אפקון לשלב פעילות הנדסית עם השקעות הוניות בפרויקטים (כגון אגירה וסולארי) עלולה להכביד על התשואה להון לאורך זמן, אם הפרויקטים לא יעמדו בתחזית. זהו עסק עם איכות תזרים מוכחת – אך גם עם מרכיב סיכון תפעולי מבני.

יתרון – נדירות החיבור בין תשתית, אוטומציה ואנרגיה ירוקה

בעולם ההשקעות המודרני הנוכחי יש חברות תשתית מסורתיות ויש חברות טכנולוגיה.
לדעתי, אפקון מצליחה ליצור מעט שילוב נדיר בין שני העולמות:
מצד אחד – היא קבלן תשתיות. מצד שני – היא מחזיקה יכולות טכנולוגיות גבוהות, עם מערכות בקרה מתקדמות, פעילות אנרגיה ירוקה ופתרונות טעינה חכמים.
וזה משהו שלא כל מתחרה יכולה לספק. מעבר לפעילות התשתיתית, לאפקון יש יתרון ייחודי בתחום מערכות הבקרה והאוטומציה, שמייצרות שילוב נדיר של פעילות חוזית עם הכנסות חוזרות מחוזי שירות ותחזוקה רב־שנתיים. מדובר בתחום עם שולי רווח גבוהים יחסית ודרישות טכנולוגיות לשחקנים חדשים. בנוסף, לחברה יכולת אינטגרציה מקצה לקצה, שמבדילה אותה גם מול מתחרות גדולות יותר, שאינן מבצעות את כל שרשרת הערך בעצמן. יתרון זה בולט במיוחד בפרויקטים לאומיים או בתחבורה חכמה, שבהם נדרשת שליטה בתפעול שוטף לאורך שנים. מדובר במהלך שמעיד על התבגרות פיננסית של החברה, שיכול לצמצם את הסיכון הגלום בפרויקטים עתידיים, ולהעלות את רמת הוודאות של תחזיות התזרים – יתרון שכרגע לדעתי באופן אישי, השוק עוד לא מתמחר במלואו.

תמחור – השוק לא מתמחר את צבר הזמנות כמו שצריך

נכון ל־2025, אפקון מחזיקה צבר הזמנות של מעל 1.5 מיליארד ₪, עם פיזור גיאוגרפי ומגזרי.
השוק רואה בזה “הכנסה עתידית” – אבל אולי לא בהכרח שולי רווח עתידיים.

אבל... אם מנתחים את קצב הביצוע, את סוגי הפרויקטים ואת שיעור התחזוקה - אפשר לטעון שחלק ניכר מהצמר הזמנות הוא דווקא רווחי יותר מהממוצע ההיסטורי. לדעתי האישית, השוק מתמחר כאילו הפרויקטים העתידיים שווים כמו העבר. אבל אם יש שיפור בשולי הרווח – השווי הפנימי של אפקון עשוי להיות גבוה יותר. למרות שהערכת השווי הנוכחית מצביעה על אפסייד של כ־16%, באופן אישי אני חושב שייתכן שהשוק מפחית יתר על המידה את הפוטנציאל הכלכלי של אפקון. ראשית, פרויקטי אגירת האנרגיה שייכנסו לביצוע ב־2025–2026 צפויים להניב שולי EBITDA גבוהים מהיסטוריית הפעילות, ולתרום לעלייה אורגנית מובהקת בתזרים החופשי. שנית, אם תהליך הורדת המינוף יימשך בקצב סביר, ויחס ND/EBITDA ירד אל מתחת ל־8, ייתכן שנראה שחיקה בפרמיית הסיכון שתאפשר להוריד בהערכת השווי את ה־WACC ל־5.4% ואף פחות – שינוי טכני שיכול להעלות את שווי המניה, בנוסף לכך השוק עדיין לא מתמחר כראוי את החוזים הרב־שנתיים כצבר תזרימי מגודר דמוי אג"ח תפעוליות. תמחור כזה יכול להצדיק גם מכפיל גבוה יותר – סביב 14.5 על FCF. בתרחיש כזה, השווי הפנימי למניה יכול להגיע ל־230–240 ש”ח – כלומר אפסייד של 35%–42% מהמחיר הנוכחי, ללא צורך ב”סיפור חלום”, אלא רק בהוצאה לפועל איכותית של הפרויקטים שכבר נחתמו.

בונוס – ממני אליכם

אפקון מציגה שילוב ייחודי של תזרים איכותי ויציב לצד יסודות צמיחה מתפתחים.
מאחורי צבר ההזמנות והתשתיות הקלאסיות מסתתרת פעילות צומחת בתחומי האנרגיה החכמה, אגירה ותחבורה ציבורית־חשמלית. באופן אישי, אני מסתכל על אפקון כעל נכס עם פרופיל סיכון–תשואה א-סימטרי: מצד אחד, תזרים חופשי איכותי וצבר חוזים חתום שנותן ודאות לשנים הקרובות; מצד שני, מינוף גבוה ומורכבות תפעולית שלא מתאימה לכל משקיע. היתרון המשמעותי בעיניי הוא היכולת לייצר תזרים יציב בפרויקטים לא תנודתיים, תוך גידול שקט בנכסים מניבים בתחום האנרגיה. מה שמעניין אותי כאן הוא לא רק התמחור הנוכחי, אלא איך משתנה פרופיל הסיכון–תשואה של החברה ככל שהפרויקטים החדשים בישראל ובעולם יוצאים לדרך, וכיצד זה מתורגם לערך עבור המשקיעים לאורך זמן. ובטווח הארוך זה עשוי להיות ההבדל בין שווי שמרני למימוש מלא של הפוטנציאל הקיים. לדעתי האישית, אפקון היא חברה מעניינת שנמצאת בנקודת צומת שכדאי למשקיעים לבחון אותה לעומק. אולי נוצרת פה הזדמנות השקעה ארוכת-טווח.

• תודה רבה למי שקרא את הניתוח והערכת השווי עד הסוף!!!

• מוזמנים לעקוב אחרי בטוויטר - @IC_ValueInside

• אשמח לשמוע תגובות/דעות/ביקורת.

*כל הכתוב לעיל הוא מידע בלבד ואינו ייעוץ/שיווק השקעות*

*הדוח הוא דעה אישית בלבד ונועד למטרות העשרה ודיון, אין לראות בו המלצה כלשהי לפעולה*

*הדוח מתבסס על מידע ציבורי ועל דעתי האישית, על כל קורא לעשות מחקר עצמאי לפי השקעה*

*יכול להיות שיש לי עניין בחברות שמוזכרות בדוח, כך שאין לראות בו בצעה/המלצה כלשהי*

*בדוח עלול להיות אי-דיוקים/טעויות, כמו כן, הוא כולל תחזיות והערכות - ללא כל התחייבות לדיוק*